[摘要] 万达逆势并购资金承压：资产负债率已高达89.9%
万达50亿美元收购资金何来
王健林力排众议决定收购AMC和投资俄罗斯旅游，巨量资金多来自贷款，资产负债率已高达89.9%的万达承受重压
斥资26亿美元收购美国第二大连锁影院公司AMC引起的市场喧嚣尚未消停，6月5日，大连万达集团股份有限公司（下称万达）又出手了。这次是在俄罗斯总统普京访华期间签署的一项合作协议，计划在俄罗斯投资30亿美元发展旅游业。
连续、高调的海外大手笔让万达成为焦点，外界对这些投资的猜测和争议纷起：两次投资都暗合高层访问主题，商业项目的背后是否有政治意图？对AMC的并购在商业上价值何在？巨额海外投资的钱从哪里来？在房地产调控的背景下，万达如此逆势扩张，资金链能否承受？“万达模式”能持续多久？
这些问题既代表了外界的疑虑，也是摆在万达面前的考题。
AMC疑云
万达对AMC的并购案在5月21日宣布之后，市场一直争议不断。的疑问在于这桩交易的商业价值并不明显。
易凯资本CEO王冉(微博)即在微博上点评说，通常一个低增长地区公司收购高增长地区的公司不需要别的理由，因为增长就是理由；但反过来一定是需要的。对万达来说这个“别的理由”是什么？
整个收购案的对价是26亿美元（约合人民币164亿元），对应AMC娱乐控股公司的全部股权和承担债务；此外，万达承诺在未来投入不超过5亿美元的运营资金。AMC在美国运营346家影院，拥有5034块电影屏幕，其中包括2336块3D屏幕和128块IMAX屏幕，是全球的IMAX屏幕运营商，其股东包括Apollo全球资产管理公司、贝恩资本、凯雷投资集团、CCMP和光谱股权投资等私募股权投资机构（PE）。交易完成后，这些PE们得以套现，AMC易主万达集团。
AMC在5月25日发布的年报显示，截至2012年3月29日，在过去一个财年中，公司营业收入总计约26亿美元，净利润亏损约8200万美元。资产负债结构方面，在约36.38亿美元的总资产中，归属为股东权益的净资产仅1.54亿美元，负债为34.84亿美元，资产负债率为95.7%。其中，企业借款约21亿美元，其他长期负债超过4亿美元。
万达董事长王健林在收购签约仪式上表示，财务成本过高导致AMC公司亏损，收购后将着力降低其负债率，并保证管理层的稳定。从AMC年报可见，企业借款及融资租赁的利息支出约为1.67亿美元，而运营利润仅有9400万美元。万达此次需要支付的26亿美元中，多少用于购买股权，多少用于偿债，双方一直未曾披露，外界也无从知晓，但如何偿债是收购的关键。
如果收购后不减债（即短期内偿还一定债务），如此大的财务包袱，万达收购后也难以扭亏。AMC的债务结构中，尚有15亿美元的票据在2014年、2019年和2020年到期，这些票据的利息成本较高。
相对于巨额债务，AMC的净资产仅1.54亿美元，股权收购的金额并不高。王健林5月25日接受媒体采访时称，“这次并购有相当大折扣，根本不存在溢价收购的问题。”
另外，万达此次收购的是AMC娱乐控股公司，其直接持有AMC娱乐公司，后者实际承担着AMC品牌下各家影院的运营管理工作。据年报披露，两家公司账上现金总计超过5亿美元，这些现金将随着并购转至新的控制人。因此王健林说，万达实际需要支付的金额只有21亿美元左右。他还算了一笔账。这次收购相当于用实际支付的21亿美元买来5000块屏幕，每块价格大概是40万美元，低于国内的投资成本人民币350万元/块，所以这次收购是值得的。而AMC在过去三年内的平均收购成本大概是每张屏幕30万美元。
但这桩并购案仍备受市场质疑，核心问题就是很难看见未来的投资。美国电影业已经进入稳定发展阶段，影院收入和支出都相当刚性。即使AMC公司降低了财务成本，也只能基本实现盈亏平衡，若想大幅提升盈利相当困难。过去几年间，美国电影市场保持了相对稳定的态势，观影人次维持在每年13.3亿-14亿之间。票房总收入的增幅也低于5%。AMC公司的营业收入最近几年大多维持在25亿美元左右。
万达以书面协议承诺保持AMC公司高级管理层不变，同时不会对AMC的雇员政策施加影响。目前，AMC拥有1.85万名全职和兼职员工。也就是说，万达未来在降低AMC运营成本方面，将受到不小的约束。
美国影院投资的模式与中国大为不同。国内影院方在票房分成上比较强势，可以拿走一半以上。而在美国，影院方在票房分成上比较弱势，制片方拿走绝大部分的票房收入。渤海产业基金执行董事李剡对财新记者指出，影院在运营内容和服务方面都趋向同质化，更多是比拼硬件和价格，而这两块恰恰都是侵蚀运营利润的。从这个角度看，影院投资更看重的是市场规模及行业增长潜力。
大部分接受财新记者采访的投资界人士的看法是，“很难看到这桩并购的投资。”万达很难通过对AMC旗下影院的运营来获得相应的投资，在美国上市的可能性也非常小。此前，AMC一直寻求上市而多年未果。
接近交易的人士也向财新记者透露，对于并购AMC，万达内部也有不同意见。之前和AMC已经谈了近两年都难出结果。今年4月王健林力排众议，突然拍板定下这笔交易，连参与交易的中介机构都感到太突然。
万达院线上市急
和投资AMC相比，加大国内院线投资在商业逻辑上看应更为合理。正在申请A股上市的万达电影院线股份有限公司（下称万达院线）是近年中国电影市场高增长的受益者。
从2005年到2011年，中国电影票房收入实现了从20亿元到131亿元的增长，平均每年增幅近40%，而万达院线的增幅达到60%。据万达院线销售中心的数据统计，截至5月27日，万达院线在2012年的票房已突破10亿元大关。
万达院线能同时获得下属影院约50%票房分账和院线部分约5%票房分账。据财新记者获得的数据显示，万达院线2010年的收入接近16亿元，其中票房收入13.87亿元，净利润达2.8亿元。2011年，万达院线收入达20亿元，其中票房收入17.85亿元，净利润达3亿元。
万达院线在2010年底进行了一轮私募，出让32%的股权给27个机构投资者和自然人，市盈率高达30倍，据悉套现20多亿元，投资者包括华控成长（天津）股权投资基金、上海仁福投资、博瑞远达（天津）股权投资等，其中博瑞远达是一个由新天域资本控制的投资实体。目前，万达院线的上市还在初审阶段，正在回答初审员提出的问题。
接近万达院线的人士告诉财新记者，万达方面曾有意以万达院线为主体来并购AMC，但是收购后会构成重大资产重组，极大延缓上市进程。最后只好采取集团收购的方式规避重组问题。但是，AMC收购案仍涉及同业竞争问题。“万达需要向证监会解释，或许国内外两个市场的说法能说得通，但证监会是不是认可还不确定。”该人士称。
据财新记者了解，万达院线在上一轮私募中的价格已达到30倍PE（市盈率），如此高的私募估值，令本来有意入股的渤海产业基金望而却步，也令其上市定价陷入尴尬，因为现在证监会和资本市场都很难接受超过20倍的PE估值。而未来如果要将AMC资产再注入万达院线，多数投资人可能也很难接受。
据财新记者了解，在宣布并购AMC之前，万达已向主管部门递交了发行进口影片牌照的申请，市场猜测这可能是万达并购AMC的短期盈利点。此前，进口影片的发行被指定给中影集团和华夏电影发行公司。而进口影片的发行，由“政府控制”向“政府主导”转型已成趋势，进口影片的利润率较高，各家公司都跃跃欲试，等待牌照放开。
今年2月17日，中国国家副主席习近平访美期间，中美双方就解决WTO电影相关问题的谅解备忘录达成协议，中国政府同意将在每年20部海外分账电影的配额之外，再增加14部3D或IMAX分账电影的名额，而美方票房分账比例也将由此前的13%提高至25%。因此有市场人士猜测认为，万达对AMC的收购，也有迎合高层政策的成分。
“当然，也不排除万达将一些国产电影通过AMC带入美国市场，这将取决于美国市场是否接受，短期内不可能成为商业模式。”上述接近万达院线的人士对财新记者说。
贷款为后盾
动辄数十亿美元的并购和投资，万达的钱从哪里来？
据财新记者了解，万达集团与中国银行、中国进出口银行、工商银行、北京银行和渤海银行等多家银行有密切合作，这几家银行代表都出现在了5月21日万达和AMC的收购签约仪式上。有消息称，万达的并购资金主要来源于银行贷款，一部分是人民币并购贷款，一部分是通过“内保外贷”获得美元贷款。
中国银行内部人士向财新记者证实，中国银行已与万达集团签署协议，中行将作为AMC收购案的贷款牵头银行，但具体金额目前还未确定，因为具体融资方案要等交易获得中美双方政府审批后才能确定。
据财新记者了解，中国银行总行的贷款额度也比较紧张，新增贷款难度较大，可能只能在已有授信额度里发放贷款。目前，万达集团在中国银行的贷款余额是170亿元。有消息称，中行北京分行有意对万达新增一些贷款。
四大国有银行都曾与万达集团签署过“总对总”战略合作协议。其中，中国银行、中国农业银行对万达集团贷款较多，2010年农行对万达集团的授信超过200亿元，而建设银行和工商银行贷款则较少。目前，建设银行对万达集团的贷款余额大约在20亿元左右。
今年2月，中国进出口银行与万达集团签订战略合作协议，将对万达集团的文化、旅游产业及跨国并购业务提供金融支持。有知情人士告诉财新记者，中国进出口银行将在万达海外并购中发挥比较大的融资支持作用。进出口银行内部人士对财新记者透露，该行针对万达的主要对口机构是大连分行，正在为万达积极提供融资服务，目前进出口行已和万达签订合作框架，并无授信额度，“主要是强调双方的战略性合作，没有绑定金额和项目。”
一位银行人士告诉财新记者，对这一类巨额跨国并购，银行在设计融资结构时会考虑多种组合方案。包括用“内保外贷”的方式来规避“并购贷款占并购资金50%”的规定，即境内企业向境内分行申请开立担保函，由境内分行出具融资性担保函给境外分行，再由境外分行向境外企业发放贷款。但为规范人民币跨境贸易结算，去年7月央行已要求暂停境内企业从境外银行直接融入人民币（除贸易融资外）。意味着前述“内保外贷”方式已受到限制。
“万达的海外并购和投资，得到了政府的鼓励和支持。”中国商业地产联盟副会长兼秘书长王永平(微博)认为，万达集团能获得低成本的贷款。也就是说，AMC公司的25亿美元负债，其中一部分将逐步转为万达的集团负债。而这将进一步推高万达的负债率。据财新记者获得的资料显示，截至2011年底，万达总资产约2030亿元，其中净资产205亿元，资产负债率已高达89.9%。
万达模式风险
在房地产调控的背景下，如此大规模的海外投资，万达资金链能否承受？高速扩张的万达是否存在风险？
2011年，万达整体收入达到1051亿元，万达商业地产公司实现年收入953亿元，其中项目系统收入902亿元。王健林对外表示，这是依靠“万达模式”快速发展的结果。所谓万达模式，简单概括可称之为“以售养租，以现金流滚资产”的模式。通过住宅、公寓和商铺及写字楼的开发和销售，来获得现金流滚动开发，最后持有高档酒店和购物中心并运营。理论上讲，住宅、商铺和写字楼的销售回款能够覆盖整体项目投资的一半以上，甚至有些项目自身即能实现资金平衡。
在此基础上，万达又以商业地产为核心向外延伸，培育了酒店、院线、零售百货等几大产业。拓展产业链的好处在于，可以迅速填满各万达广场的主力店、次主力店的招商，加快商场开业的速度，带来人气后，反过来又能促进住宅、商铺的销售，加速现金回笼。
更重要的是，万达模式受到了很多地方政府的青睐。王健林今年4月在清华大学演讲时透露，现在万达所有的项目都来自于地方政府的邀请，而万达每年只能在诸多邀请中选择三分之一的项目去做。
“万达广场以商业为主，提供就业和税源。更重要的是，万达的开发模式也迎合了地方官员的需求，契合了现实的地方政治生态。”王永平说，万达广场从开工到开业只要18个月，甚至更快，能够让地方政府的政绩当期兑现，所以很受地方官员的欢迎和支持。另外，王健林政协常委的政治身份，与其他企业主相比，也是一种优势。
这些优势，直接体现在拿地和土地价格上。通常，万达的项目都是当地重点招商引资项目，各种手续开绿色通道，有些地方政府还会在土地出让时设定特殊条件，以实现“定向出让”。在二三线城市，万达项目的土地价格会低于周边项目30%，甚至更多。有的三四线城市甚至还会将土地出让金再度返还给万达。2010年，万达新增1976万平方米土地储备，拿地资金投入约300亿元，以此计算平均楼面地价约1500元/平方米。而低地价又有助于项目实现资金平衡，同时能带来更高利润率。对万达而言，这已形成良性循环。
“万达现在任何时间账面现金都有几百亿，万达旗下将有一个千亿级的公司，两个百亿级的公司。”王健林曾公开表示。
但是，这也并不意味着万达可以高枕无忧。据财新记者获得的一份材料显示，截至2010年底，万达总资产达到1414亿元，其中账上货币资金394亿元（当年新增的现金流为183亿元，当年的投资与筹资现金流分别为-227亿元和221亿元），但是，万达同期的流动负债高达706亿元。即使刨除其中380亿元的预收账款，流动负债仍超过320亿元。换言之，账上现金并非随意可动，有大笔土地款、税款、工程款及银行借款需要支付。而且，这是在2009年-2010年连续两年银行信贷大规模开闸情况下的数据。
2011年之后，随着房地产调控的深入，银行信贷紧缩，整个行业资金面趋紧。万达也不能例外。“万达扩张速度快，一个重要因素就是卖得快和卖得贵。”王永平说，住宅销售是万达很重要的回款来源，房地产调控下，万达的回款速度还是受到了一定影响，现金流没有2010年时那么充裕。
为周转资金，万达一般将酒店、写字楼的装修等项目外包合作，有时出让部分项目股权或由其他企业垫资。一位与万达有合作的企业人士告诉财新记者，与其他知名房企相比，“向万达要钱最费劲”。万达方面常以“内部电子化管理流程需要20多个人盖章”等理由拖延付款，而且经常更换对接人员。
和资产高增长同步，万达的负债水平也一贯高企，但是净利润增幅却远远跟不上资产的膨胀——这意味着万达的负债率上升很快，可能会影响到它在银行的贷款能力。2009年，万达总资产约741亿元，负债约688亿元，净利润约26亿元；2010年，总资产增至1414亿元，负债1280亿元，净利润约72亿元；2011年，总资产增至2030亿元，负债1825亿元，净利润约79亿元——没有达到集团预计的90亿元。而且这些净利润中包含了写字楼投资的账面。
这暴露了万达的另一个隐忧，租金过低。资产规模不断扩张，资产率却在下降。“在国内，租金率能有3%-4%，就算可以的。”王永平说，万达商业地产租金差不多也在这个水平上。随着地价增长的回落，投资者更加关注，“商铺销售就没有这么多神话了”。调控下，万达在2012年也放缓了增长预期。“今年总体目标偏低，（收入）只比2011年增加11%，特别是项目系统零增长，这在万达24年历史上是次，反映出万达对市场的判断和对宏观调控的应对。”王健林今年初在万达内部的总结大会上说。过去几年，万达的收入及资产规模增速都在40%以上。
王永平认为，商业地产竞争已从圈地竞争、营销竞争，进入运营管理的竞争。万达商业地产的开发量和持有量已经足够大，但是租金水平、盈利水平不强，该到后期抓精细化管理的时候了。“在（万达地产业务）上市没有时间表的情况下，通过精细化管理来增加自身的现金流很重要。”王永平如是说。
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